Bonne nouvelle : Fitch relève la Tunisie à 'CCC+' et la retire de l'UCO

Fitch Ratings a relevé la note de défaut émetteur (IDR) à long terme en devises de la Tunisie de 'CCC' à 'CCC+'. Fitch n'attribue généralement pas de perspectives aux souverains dont la note est égale ou inférieure à 'CCC+'. Fitch a retiré les IDR à long terme de la catégorie "Under Criteria Observation" (UCO).

PRINCIPAUX FACTEURS DE NOTATION

Diminution du risque de liquidité du gouvernement, ancrage des réformes : Le relèvement de la note à "CCC+" reflète l'opinion de Fitch selon laquelle l'accord conclu avec le FMI au niveau des services du FMI pour un nouveau mécanisme élargi de crédit (MEDC) de 48 mois d'un montant de 1,9 milliard USD permettra de débloquer des montants importants de financement officiel des créanciers et de soutenir la consolidation budgétaire, malgré l'incertitude quant à l'adhésion continue au programme. Le programme du FMI vise à remédier aux principales faiblesses structurelles de la Tunisie (par la mobilisation des recettes, le contrôle de la masse salariale publique, les subventions et les réformes des entreprises du secteur public (EOS)) et ne nécessitera pas de restructuration de la dette. L'approbation du programme par le conseil d'administration du FMI et les indications d'une forte conformité pourraient soutenir davantage le profil de crédit de la Tunisie.

Les besoins de financement du gouvernement sont probablement couverts : Nous prévoyons que les besoins de financement du gouvernement atteindront 16,4 % du PIB et 16,8 % du PIB en 2022 et 2023, respectivement, poussés à la hausse par les importantes dépenses supplémentaires pour absorber le choc de la guerre en Ukraine et les échéances de la dette extérieure de 1,4 milliard USD et 2,0 milliards USD, respectivement. Selon les autorités, un financement d'environ 1,3 milliard USD de la part de l'Arabie saoudite, d'Abu Dhabi et d'Afreximbank est au stade des négociations finales, ce qui, avec la première tranche du FMI, comblerait le déficit de financement pour 2022. La Tunisie est en train de négocier un autre financement de 1,8 milliard USD, principalement auprès du CCG, qui, ajouté aux décaissements prévus du FMI, des créanciers multilatéraux et bilatéraux occidentaux (environ 2,4 milliards USD) - débloqués avec l'accord du FMI - et au financement du marché intérieur, couvrirait les besoins de financement budgétaire et extérieur en 2023.

Si le plan de financement offre une certaine visibilité sur la capacité de la Tunisie à faire face aux obligations du service de la dette extérieure à venir, des pressions financières pourraient réapparaître si la Tunisie s'écarte des objectifs du programme du FMI, mettant en péril de nouveaux décaissements, ou si les prix des matières premières restent supérieurs à nos prévisions, d'autant plus que la Tunisie sera confrontée à un pic d'échéances de la dette extérieure en 2024 (environ 2,6 milliards USD, dont 850 millions EUR d'euro-obligations).

Consolidation budgétaire stimulée par les réformes : Nous prévoyons que le déficit public diminuera à 5,6 % du PIB en 2023 et à 3,8 % du PIB en 2024, contre 7,3 % en 2022, avec la baisse des prix des matières premières et la mise en œuvre des réformes. Nous pensons que les mesures fiscales prévues permettront de maintenir les recettes fiscales dans une fourchette de 25 à 26 % du PIB, contre une moyenne de 22,5 % au cours des cinq dernières années. L'accord salarial signé en septembre avec le principal syndicat, l'UGTT, limite la croissance de la masse salariale à 5,5 % par an au cours des trois prochaines années.

La transition politique présente des risques : Les élections parlementaires auront lieu le 17 décembre. Après plus d'un an de règne politique sans parlement, les élections pourraient apporter plus de stabilité dans un nouveau régime présidentiel avec un processus législatif simplifié. Cependant, plusieurs partis d'opposition ont annoncé qu'ils boycotteraient les élections, en réponse à la nouvelle loi électorale adoptée par décret. Cela pourrait entraîner des troubles sociaux alimentés par l'inflation et un chômage élevé.

Bien que nous nous attendions à ce que l'accord salarial tienne jusqu'en 2023 et vraisemblablement au-delà, les pressions sociales et l'opposition de l'UGTT pourraient également faire dérailler les subventions aux produits essentiels et les réformes des entreprises d'État prévues, qui sont des éléments clés du programme du FMI. Historiquement, l'adhésion aux programmes du FMI a été faible et il n'est pas encore clair si cela a changé alors que la nécessité des réformes est plus largement acceptée et que l'environnement politique change.

Les pressions sur les liquidités extérieures demeurent : Nous prévoyons que le déficit des comptes courants se creusera sensiblement pour atteindre 9,3% du PIB en 2022, contre 6,0% du PIB en 2021, en raison de la position d'importateur net important de la Tunisie pour les produits de base exposés à la guerre en Ukraine. Nous prévoyons que le déficit du compte courant restera élevé à 7,5 % du PIB en 2023, car la faible croissance en Europe, principale destination des exportations, et la vigueur du dollar compenseront la baisse modérée des prix des matières premières, avant de se redresser à 6,9 % du PIB en 2024.

L'amortissement de la dette extérieure de 4,4 % du PIB en 2023 et de 5,2 % du PIB en 2024 ajoutera aux pressions du financement extérieur. Selon nous, l'incapacité à obtenir le financement extérieur prévu aggraverait considérablement les pressions sur la balance des paiements et ferait peser un risque sur le stock de réserves de change (à 98 jours d'importations en novembre) et, en définitive, sur la monnaie. La dette de la Tunisie est fortement exposée aux chocs de taux de change. Une dépréciation de 10 % de la monnaie augmenterait la dette d'environ 5 % du PIB.

L'inflation restera élevée : L'inflation a augmenté tout au long de 2022 pour atteindre 9,2% en octobre. Nous prévoyons que l'inflation moyenne atteindra 10,2 % en 2023, poussée à la hausse par les augmentations des prix du carburant dans le cadre du programme du FMI. Le resserrement de la politique monétaire a été modéré, avec une augmentation cumulative des taux prévue de 100 pb en 2022. Nous pensons que les importants déséquilibres macroéconomiques et le fort effet de levier des entreprises privées limitent la marge de manœuvre de la politique monétaire. Toutefois, de nouvelles hausses de taux à petite échelle sont probables en 2023.

Perspectives de croissance défavorables : Nous prévoyons que la croissance du PIB restera limitée à 2,4 % en 2022 et qu'elle ralentira sensiblement à 1,6 % en 2023 en raison d'une inflation élevée, d'un dosage défavorable des politiques à court terme pour résoudre les importants déséquilibres macroéconomiques et de l'impact des chocs de croissance en Europe. Nous prévoyons que la croissance restera faible, entre 2,0 et 2,5 %, à moyen terme, car les obstacles à la concurrence restent élevés et constituent un obstacle majeur à la croissance du secteur privé. Les autorités ont identifié une série de mesures pour réduire la rigidité administrative, mais leur mise en œuvre et leur impact sur les résultats macroéconomiques ne sont pas encore connus.

ESG - Gouvernance : La Tunisie a un score de pertinence ESG (RS) de '5' pour la stabilité et les droits politiques ainsi que pour l'état de droit, la qualité institutionnelle et réglementaire et le contrôle de la corruption. Ces scores reflètent le poids élevé des indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale (WBGI) dans notre modèle de notation souveraine. La Tunisie a un classement WBGI moyen, au 44ème percentile, reflétant une faible stabilité politique, un état de droit établi mais affaibli et des droits de participation au processus politique, ainsi qu'une capacité institutionnelle et un niveau de corruption perçus modérés.

SENSIBILITÉS DE LA NOTATION
 

Facteurs qui pourraient, inpiduellement ou collectivement, conduire à une action de notation négative ou à un abaissement de la note :
- Finances publiques : Incapacité d'obtenir le financement extérieur prévu, entraînant un stress financier accru, par exemple en raison d'un écart important par rapport au programme de réforme mettant en danger le programme du FMI.

- Comptes extérieurs : Déficits plus importants de la balance courante ou autres besoins de financement extérieur inattendus, exerçant une pression sur les réserves de change et la viabilité de la dette extérieure.

Facteurs qui pourraient, inpiduellement ou collectivement, conduire à une action de notation positive/un relèvement de la note :
- Finances publiques : Engagement continu en faveur de la mise en œuvre des réformes, soutenant la performance et le financement du programme du FMI.

- Compte extérieur : Risque contenu sur les réserves de change et la monnaie, par exemple en raison d'une réduction significative des déficits des comptes courants ou d'une augmentation des réserves pour faire face aux échéances importantes de la dette extérieure.

MODÈLE DE NOTATION SOUVERAINE (SRM) ET SUPERPOSITION QUALITATIVE (QO)
 

Le SRM de Fitch attribue à la Tunisie un score équivalent à une note de "B+" sur l'échelle IDR en devises étrangères à long terme. Cependant, conformément à ses critères de notation, le comité de notation souveraine de Fitch n'a pas utilisé le SRM et le QO pour expliquer les notes dans ce cas. Les notations "CCC+" et inférieures sont plutôt guidées par les définitions des notations.

Le SRM de Fitch est le modèle de régression multiple exclusif de l'agence qui utilise 18 variables basées sur des moyennes centrées sur trois ans, y compris une année de prévisions, pour produire un score équivalent à un IDR LT FC. Le QO de Fitch est un cadre qualitatif prospectif conçu pour permettre l'ajustement de la sortie du SRM afin d'attribuer la note finale, reflétant les facteurs de nos critères qui ne sont pas entièrement quantifiables et/ou qui ne sont pas entièrement reflétés dans le SRM.

SCÉNARIO DE NOTATION LE PLUS FAVORABLE/LE PLUS DÉFAVORABLE
 

Les notations de crédit à l'échelle internationale des émetteurs souverains, de finances publiques et d'infrastructures ont un scénario de hausse de notation dans le meilleur des cas (défini comme le 99e percentile des transitions de notation, mesuré dans une direction positive) de trois crans sur un horizon de notation de trois ans ; et un scénario de baisse de notation dans le pire des cas (défini comme le 99e percentile des transitions de notation, mesuré dans une direction négative) de trois crans sur trois ans. L'éventail complet des notations de crédit dans le meilleur et le pire des cas pour toutes les catégories de notation va de "AAA" à "D". Les notations de crédit dans le meilleur et le pire des scénarios sont basées sur les éléments suivants : https://www.fitchratings.com/site/re/10111579.

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